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　　三季度替代品供应下降

　　从基差角度看，玉米现货价格明显低于期货价格，且同比处于相对低位。从物料价差看，当玉米集港价格处于2300元/吨时，玉米饲用优势较为明显，饲料企业或加大玉米采购和添比。根据三季度玉米供需因素及估值情况，玉米价格将处于震荡偏强格局。

　　自“五一”假期以来，玉米市场价格先涨后跌。我们认为，影响5月玉米价格走势的核心变量是玉米估值，主要表现在以下几方面：一是从基差角度看，玉米现货价格明显低于期货价格，且同比处于相对低位;二是从贸易商持货利润看，综合评估仓储和资金利息等因素，5月玉米集港价格在2300元/吨时，贸易商持货处于亏损状态;三是从物料价差看，当玉米集港价格处于2300元/吨时，玉米饲用优势较为明显，饲料企业或加大玉米采购和添比。

　　然而，当玉米集港价格从2300元/吨左右上涨至2430元/吨时，玉米估值由偏低转为中性偏高，玉米价格出现高位回落走势。综合考虑三季度玉米供需因素及估值情况，我们认为，玉米价格或处于震荡偏强格局。基于当前时间节点和玉米价格，建议玉米市场参与者不宜过分看空玉米价格。

　　新作小麦饲用同比减少

　　当前，玉米市场参与者交易重心在于评估新作小麦饲用量。2023年9月26日国家发展改革委等部门综合考虑粮食生产成本、市场供求、国内外市场价格和产业发展等因素，经国务院批准，2024年生产的小麦（三等）最低收购价为每50公斤118元。截至上周，华北玉米主流收购价格维持在2350元/吨，华北小麦主流收购价格维持在2450～2500元/吨。基于当前玉米与小麦价差，我们认为今年小麦饲用区域或仅局限于华北。综合考虑西南、华南等区域玉米与小麦价差，我们认为当前时间节点上述区域小麦饲用优势或减少。

　　参考中国饲料工业协会分省饲料产量、各区域小麦饲用替代比例及饲料企业外销和自用比例等因素，我们评估2024年7—9月新作小麦饲用量将维持在150万吨、200万吨、200万吨，同比明显下降。

　　由于预估新作小麦饲用数量同比明显下降，我们认为2024年三季度国产玉米饲用需求或增加。

　　饲料企业大概率提高采购量

　　根据进口替代品物料价差及船运数据，我们评估2024年6—9月进口谷物替代品供应环比或下降。参考中国海关数据，2024年一季度进口谷物(玉米、高粱、大麦)到港量约为1449万吨，预估2024年二季度、三季度进口谷物（玉米、高粱、大麦）到港量分别为811万吨、486万吨。分物料看，我们预估2024年7—9月进口玉米、高粱、大麦到港量分别为153万吨、203万吨、130万吨。其中需要说明的是，进口大麦到港量在三季度或明显下降。由于进口大麦主要在华南使用，这在一定程度上或使得华南区域饲料企业增加国产谷物采购量。另外，参考华南区域国产玉米与小麦价差，我们评估在7—9月华南区域饲料企业大概率提高国产玉米采购量。

　　参考机构数据，截至5月31日，华南港口谷物（玉米、高粱、大麦）库存约为230万吨，玉米、高粱、大麦库存分别为108万吨、46万吨、76万吨。根据上述数据测算，大麦库存占总谷物库存比重约为33%，因此未来一段时间进口大麦库存变化对华南谷物市场价格影响较为重要。截至5月31日，华南港口进口大麦主流报价为2200～2230元/吨，折算成玉米价格为2500～2530元/吨，而当前华南市场玉米主流报价为2460～2470元/吨。综合进口大麦和国产玉米价差可知，当前华南区域大麦饲用无优势。基于此，我们评估7—9月船期大麦成交量将显著下降。基于此，我们认为三季度华南区域玉米饲用需求环比或增加。

　　结论

　　综合评估当前能量谷物价差及三季度替代品供应节奏，我们认为，当前玉米价格或维持震荡偏强格局，但上涨空间或较为有限。另外，需要说明的是，玉米市场依然受到政策性因素影响。基于此，我们建议华南区域用粮企业在风险可控的前提下，可适当提高谷物库存天数，其他区域用粮企业维持库存中性滚动即可。