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　　近日，温氏股份2020年年报及2021年一季报对外披露。2020年，温氏股份净利润为74.26亿元，同比下降46.83%;2021年第一季度净利润约5.44亿元，同比下降71.28%。

　　过去一年，适逢“最强猪周期”，作为昔日养猪大王，温氏股份似乎并没有因猪价高企而大赚一笔，不禁让人发问，养猪最赚钱的时候，温氏股份在干什么?

　　结合温氏股份近期回复及业内人士分析可知，温氏股份2020年出现增收不增利的局面，一方面是因为温氏股份为鸡、猪双主业布局，禽业出现较大亏损。另一方面，温氏股份“公司+农户”的养殖模式使其在经历非洲猪瘟冲击后恢复较慢，且因体量较大等因素，使得其部分复产决策较同模式公司“慢半拍”，错过最佳盈利点。

　　温氏股份2020年净利下降4成

　　在多家猪企因2020年猪价高企而净利翻倍增长的时候，温氏股份却给出了不一样的答卷。4月21日晚，温氏股份发布2020年年度报告，实现营业收入约749.24亿元，同比增长2.47%;实现净利润约74.26亿元，同比下降46.83%。业绩发布后，温氏股份4月22日、23日股票分别下跌2.82%、0.66%。

　　整体而言，温氏股份增收不增利与其鸡、猪双主业双轮驱动的布局均相关。受活禽市场供给过剩、新冠肺炎疫情下餐饮业营业不足对禽肉消费需求减少等因素影响，活禽销售价格较上年同期大幅下降。报告期内，含毛鸡、鲜品和熟食在内，温氏股份销售肉鸡10.51亿只，毛鸡销售均价同比下降21.79%;含毛鸭、鲜品，温氏股份销售肉鸭5692.80 万只，毛鸭销售均价同比下降32.94%，养鸡、养鸭业务利润同比大幅下降，出现较大亏损。

　　2020年年报显示，温氏股份鸡、猪主营业务收入分别约占总营业收入的30%和60%。在禽业大幅亏损的情况下，猪业并没有起到大幅拉动作用。温氏股份称，报告期内，国内非洲猪瘟疫情影响仍较为严峻。为控制风险，其在前期主动调整了猪苗调运及投放生产环节的进度，肉猪产量相应下降;同时，主动淘汰部分受威胁母猪，存栏母猪的整体生产性能有所下降，导致种猪场的健康猪苗出栏量呈阶段性减少态势，此外，肉猪育肥过程中上市率也有所下降。由此导致报告期内，含毛猪和鲜品，温氏股份销售肉猪954.55万头，同比下降48.45%。虽然其间毛猪销售均价同比上升79.95%，但由于销售量同比下降幅度较大，肉猪销售收入仅增长0.72%。

　　此外，温氏股份提及，业绩波动因素也包含其“公司+农户”的生产模式。2019年下半年起，为增加农户合作黏性，促进养殖资源稳定和持续增长，温氏股份实施“公司+农户”长效合作机制。与合作农户签订长期合作协议，并按相关规则与农户进行收益分享，报告期计提合作农户收益分享金额11.9亿元。

　　对于温氏股份略显疲态的经营状况，4月16日，全球三大国际评级机构之一的惠誉将温氏股份的长期外币发行人违约评级(IDR)展望从“稳定”调整为“负面”，并确认该评级为“BBB+”。惠誉还确认了温氏股份的高级无抵押评级和未偿债券评级为“BBB+”。

　　惠誉预计，温氏股份猪群复苏速度慢于同行可能会影响市场地位和现金流生成，利润率将面临压力。按照目前的复苏速度，温氏股份运营资金净杠杆率将超过惠誉之前的评级敏感性水平――1倍。但温氏股份在2021年4月发行了一笔93亿元的国内可转债，为其资本支出需求提供长期融资。如果可转债进行转换，惠誉预计温氏股份运营资金净杠杆率将大幅改善至1倍内。相关文件显示，该债券最早可在发行后6个月内转换为股份。

　　但惠誉同时也表示，2020年，温氏股份猪的全部成本为每公斤22-23元，其打算在2021年将其控制在20元以内，通过提高产能利用率和回收部分自养母猪和仔猪，相信温氏股份可以降低成本，最终战胜竞争对手。此外，随着肉鸡价格的回升，温氏股份肉鸡业务利润率可能从2021年开始恢复正常。

　　昔日“养猪大王”被超越

　　适逢最强猪周期，养猪却不赚钱，温氏股份的情况可以说是百万出栏规模猪企中的“头一份”。事实上，温氏股份也曾拥有过养猪的高光时刻。

　　财报显示，在非洲猪瘟前猪周期行情最高的2016年，包含所有业务在内，温氏股份净利润为117.9亿元，而现在养猪行业的“断层老大”牧原股份(002714)当年的净利润仅为23.22亿元。就生猪销售而言，2016年，温氏股份全年出栏肉猪1712.73万头，猪业务实现营业收入362.36亿元，稳坐养猪行业头把交椅;牧原股份全年销售生猪311.39万头，实现销售收入56.02亿元，仅为温氏股份的零头。但在2020年，牧原股份销售生猪1811.5万头，而温氏股份生猪销量仅为954.55万头。

　　谈及“养猪大王”位置变动，中国生猪预警网首席分析师冯永辉向新京报记者表示，“温氏股份比较可惜，错过了养猪历史上最火爆的猪周期。最赚钱时自己没有猪，自己有猪时，市场又不缺猪，暴利期已经过去了。”这期间，有企业获利于猪周期一年赚了两三百亿，但温氏股份作为曾经的养猪大王却只赚了几十亿，“这种颠倒的形成在于养殖模式不同，可以说自繁自养和‘公司+农户’两种养殖模式的优劣势在新一轮猪周期里体现得淋漓尽致。”

　　冯永辉介绍，“公司+农户”是公司负责提供种苗、饲料、技术支持，但是真正的养猪生产操作环节大部分还是在农户家里，而不是公司内部。所以这类养殖模式对疫情的防控，对养猪生产的管理和效率不如自繁自养。

　　2018年年底至2019年年初，各大猪企上市公司经过非洲猪瘟冲击，产能出现大幅度下降，2019年下半年整个行业进入复养状态后，采取“自繁自养”模式的牧原股份产能增量明显加速，“种猪、饲养员、场地等整个体系都是自己的。这样的优势让牧原股份快速选出了大批量优质种猪，加上一线团队的统一操作，促进了牧原股份在疫情防控和复养阶段的领先。”冯永辉表示。

　　相比之下，“公司+农户”的猪企在快速扩张过程中，大部分产量需要和农户、企业合作，所以复养过程中会面临种猪种源短缺风险，需要外购支持。而外购也意味着疫情风险增加，因为非洲猪瘟潜伏期长，有些是买到手一两个月后才能发现疫情。“温氏股份生猪量一直没提上来的原因之一就是，在这种模式下，猪的质量、安全情况不能被完全掌控。”冯永辉说。

　　事实上，温氏股份并非没有注意到多年来“公司+农户”模式的弊端，且正尝试以模式升级的方式削弱风险程度。2020年年报中，温氏股份表示，公司在养殖模式方面已由1.0版“公司+农户”模式，发展为2.0版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为3.0版“公司+现代养殖小区”模式，未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。

　　温氏股份指出，每次模式迭代升级的核心是努力提高合作农户的养殖规模、机械化、自动化和智能化水平，在保证合作农户总体效益的前提下，进一步降低总体养殖成本。4月23日，温氏股份总裁梁志雄在2020年度业绩网上说明会上回复投资者称，到2021年底，温氏股份计划禽养殖小区出栏规模占比在30%左右，猪养殖小区出栏规模占比在15%左右。

　　华西证券(002926)分析师周莎、施腾在研报中指出，温氏股份拓展的“公司+现代养殖小区”养殖模式，可以有效解决合作农户分散不便管理的弊端，提升合作农户生物安全防控水平，为公司产能扩张提供支撑。而在冯永辉看来，“公司+现代养殖小区”虽然风险不如自繁自养小，但与“公司+农户”相比，这种模式使得合作由松散变得更加集中，更服从集团的管理，升级效果主要看管理水平的提高程度。

　　复产进程较同模式猪企“慢半拍”

　　新京报记者注意到，12家披露月度生猪销售简报的深交所上市猪企中，2020年生猪销量前五名依次为牧原股份(1811.5万头)、正邦科技(002157)(955.97万头)、温氏股份(954.55万头)、新希望(829.25万头)、天邦股份(002124)(307.78万头)。如果说自繁自养与“公司+”的养殖模式是拉开牧原股份和温氏股份差距的关键，那么同在“公司+”模式下，温氏股份又为何前被正邦科技超越，后被新希望紧追呢?

　　冯永辉认为，一部分原因是温氏股份原有的猪产业体量太大，在非洲猪瘟疫情中受到的损失也大。而在复养过程中，温氏股份思虑较多，大量外购种猪等决策不如正邦、新希望等企业果断，决策时间较晚，导致后面产能恢复的进程都慢了一拍。“2019年下半年到2020年上半年，正邦科技和新希望等企业已经开始从外面大量外购种猪了，但温氏股份比它们晚了大半年。”

　　各企业销售数据也同样印证了温氏股份的“慢半拍”。在新京报记者统计的12家深交所猪企的2020年生猪销量中，前10名内，多则如新希望同比增长133.60%，少则如大北农(002385)同比增长12.73%，但唯有温氏股份的生猪销量不如以前，同比下滑48.45%。

　　温氏股份的生猪产能何时才能恢复?据温氏股份2021年4月对深交所的回复，可知目前温氏股份已建立全新生物安全防控体系并取得良好效果，种猪和肉猪存栏正逐步增加，产能利用正逐渐恢复。但肉猪生产周期较长，从种猪、肉猪存栏增加到肉猪出栏量恢复到原来正常年份的水平，大概还需要近1年时间。

　　高管薪资及激励计划引争议

　　年报显示，2020年，温氏股份向董事、监事、高级管理人员共30人支付报酬共9612.33万元，该笔薪资较2019年的6329.91万元上涨了3282.42万元。管理层的高薪资引发关注，有媒体对此指出，“温氏股份管理层或是当前头部猪企中身家最高的，没有之一。按2020年6月末数据来看，该公司董监高成员中有21人持股市值过亿，其中9人持股超过20亿元。”

　　为激发业绩增长，4月15日，温氏股份发布《第三期限制性股票激励计划草案》，拟向激励对象授予限制性股票约2.57亿股。值得注意的是，本激励计划首次授予的激励对象共3741人，包含温氏股份实际控制人温氏家族成员及其配偶、父母、子女共9人。激励计划遭到了一些股民的质疑，有股民留言称，“这是赤裸裸分利润么?”

　　对此，深交所创业板公司管理部4月20日向温氏股份下发关注函，要求温氏股份激励对象包含温氏家族成员的合理性、业绩考核指标是否符合公司实际情况以及是否存在内幕交易行为。

　　4月22日，温氏股份回复深交所称，本激励计划激励的人员类型主要包括董事、高级管理人员、事业部高管、中层管理人员、基层管理人员、核心技术(业务)人才。激励对象中涉及的温氏家族成员均符合上述类别及相关规定。同时，公司相关人员不存在内幕交易行为。

　　2021年一季度业绩未见起色

　　在上述激励计划中，温氏股份对激励对象设定了考核目标：2021年度畜禽产品总销售重量比2020年度增长10%，或营业总收入比2020年度增长8%;2022年度畜禽产品总销售重量比2020年度增长40%，或营业总收入比2020年度增长15%。

　　而在4月22日对深交所关注函的回复中，温氏股份提及了其实际的业绩目标，即2021年畜禽产品总销售重量比2020年增长约8.75%，营业总收入同比增长6.29%，销售肉猪(含毛猪和鲜品)目标为1188万头，同比增长24.5%;2022年畜禽产品总销售重量比2020年增长约37.97%，营业总收入同比增长13.41%，销售目标为2016.5万头，同比增长111.24%。

　　但目前来看，温氏股份营业收入等尚未见起色。2021年第一季度，温氏股份实现营业收入约168.16亿元，同比下降3.60%;实现净利润约5.44亿元，同比下降71.28%。温氏股份表示，在肉猪行业方面，受国内生猪市场行情变化的影响，温氏股份肉猪销售价格同比下降15.69%，同时，为确保养猪业安全稳定发展，温氏股份持续加强生物安全防控，加大了相关投入，叠加饲料原料价格上涨影响，成本费用有所增加，从而养猪业务利润同比大幅下降。

　　尽管现阶段业绩同比下降，但温氏股份对后续业绩仍持看好态度。温氏股份表示，围绕2021年经营计划目标，自身继续推进养禽业务稳产增效，因新冠肺炎疫情对供需两端的影响低于去年同期，2021年第一季度肉鸡销售价格同比上升38.84%，肉鸭销售价格同比上升34.01%，养禽业务经营业绩良好，利润同比大幅上升。同时，自身也在加大力度推进养猪业复产，其中商品猪苗投苗季度环比增长46%。根据温氏股份4月22日对深交所的回复可知，温氏股份设定2021年销售肉猪(含毛猪和鲜品)目标为1188万头，同比增长24.5%，2022年销售目标为2016.5万头，同比增长111.24%。

　　多家机构也仍看好温氏股份后续发展。其中，开源证券对温氏股份维持“增持”评级，认为温氏股份经营拐点将至，2021年有望迎来能繁母猪向上拐点。同时，温氏股份成立种猪事业部、猪业一部和猪业二部，激励效果明显。银河证券对温氏股份维持“推荐”评级，认为受益于黄鸡价格均值回归，温氏股份作为黄鸡规模龙头将显著受益，业绩回升可期;同时，随着母猪产能提升，温氏股份生猪养殖出栏及成本将逐步改善。

　　围绕温氏股份如何看待2020年业绩变动、迭代更新的“公司+现代养殖小区”模式与“公司+现代产业园区+职业农民”模式优势等问题，新京报记者先后致电温氏股份并发送采访函，4月22日晚，温氏股份表示，相关问题暂不予回复。