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　　一、玉米市场回顾

　　1.1 全球玉米供应宽松，库存消费比向下回归

　　一直以来，全球玉米市场供应呈持续增加态势，近年增速加快，库存积压过剩问题凸显。据USDA报告显示，16/17年度全球玉米总产量和期末库存分别达到10.76亿吨和2.27亿吨的历史峰值，主产国开始有意识的调整玉米产需结构。其中，占据全球玉米库存近半壁江山的中国，率先于15/16年度进行农业供给侧改革，玉米的“减面积、去库存”之路正式开启;随后，美国、巴西等主产国的产量也出现拐点，增产趋势受到抑制。美农最新预估数据显示，17/18年度，全球玉米产量同比下降2.86%至10.45亿吨，总供给14.19亿吨，同比减少0.56%，国内消费总计增加0.46%至10.68亿吨，期末库存2.04亿吨，同比削减10.23%;虽然供应基数仍然庞大，但年度产销由过剩转向缺口，库存由积压转向消耗，库存消费比19.11%，向国际通行标准回归。

　　1.2 CBOT玉米低位震荡，DCE玉米触底回升

　　本年度美玉米未改变基本面偏空格局。上半年美农报告不断调高乙醇消费用量，下调饲用消费用量，因天气炒作，调低种植面积及亩产数据，预测新季供应将年比下降，为历史次高，供应降幅大于需求降幅，CBOT玉米期价坚挺于350-390美分/蒲区间震荡。而下半年天气炒作失败，美农报告几乎全线偏空，美玉米单产创出175.4蒲/英亩的历史新高，库存0.62亿吨，为87/88年度以来最高水平，美国和南美确认丰产，供应竞争压力加大，CBOT玉米期价于8月底创出近年来新低后，出现技术性反弹，但上方供应压力沉重，价格中枢下移至330-360美分/蒲。

　　与外围市场的低迷截然相反，国内玉米市场取消临储制度后，正处于市场化改革的第二年，DCE玉米在去年9月末跌破1400元/吨后，重大利空出尽，底部已现，今年展开全面反弹。一季度因政策补贴及中央一号文件继续推进供给侧改革，期价触底反弹，由1500元/吨回升至1700元/吨，二、三季度伴随临储拍卖维持1600-1750元/吨区间震荡，四季度因深加工利润刺激及新增产能投放，而华北粮质不佳，东北粮源遭遇哄抢，期价大幅拉涨，突破1800大关。本年度DCE玉米市场共实现超过300元/吨的价格抬升，振幅达22.16%，年均持仓量增加至159万手，数倍于15年之前，国内玉米市场在农业供给侧改革下重新焕发生机。

　　1.3 农业供给侧改革获阶段性成果，国内玉米市场新格局初露端倪

　　结合国内两大官方机构公布的数据及市场反馈，在连续两年中央一号文件的指导下，农业供给侧改革已取得阶段性成果，产量稳定，结构优化，无效供给减少，今年非优势产区籽粒玉米调减面积达2000万亩，目标完成情况超预期。

　　17/18年度，预计种植面积进一步调减逾3%，单产因丰年上调，一减一增抵消之下，总产量仍呈下降趋势，而消费端在政策扶持下呈上升趋势，其中工业消费涨幅最大，深加工企业成为今年玉米产业链中的亮点。虽然数据大小存在争议，国粮中心给出的增减幅度更大，且在进出口方面两者观点相左，但供需端呈双向利好的趋势、消费增幅大于产量减幅、年度结余将首度出现缺口是共识，年度供需由严重过剩到产不足需的转变，是顺利实现去库存目标的条件，也是国内玉米市场的转折，市场情绪由去年的一致看空变为今年的一致看涨，这无疑为后市奠定了稳步上移的主基调。

　　二、供给端分析

　　2.1 临储拍卖头尾火爆，明年投放或将加量

　　“天量”库存一直是国内玉米价格最大的制约因素，今年玉米临储拍卖的灵活性较往年大幅提升，遵循市场化导向，根据价格把控拍卖量和节奏，整体呈现首尾火爆的U型结构。据统计数据显示，2017年全国累计成交达5873万吨(包括中储粮网各地竞价销售)，其中国家粮食交易中心2017年政策玉米拍卖累计成交5746.3万吨，包括分贷分还成交1989.9万吨、中储粮委托包干成交3543.5万吨、定向拍卖成交212.9万吨;分年份来看，2011年成交0.2万吨，2012年成交194.5万吨，2013年成交2857.5万吨，2014年成交2694.1万吨。成交量同比大幅增加163.36%，成交率近六成，临储库存由2.36亿吨下降至1.79亿吨，降幅高达24%，去库存进展顺利，侧面反映需求端的旺盛和优质粮的短缺，在明年产需出现缺口需要由政策粮来填补的预期下，拍卖投放量大概率增加，库存压力将进一步缓解。

　　2.2 玉米收益增加，种植面积恐有所恢复

　　与往年不同，2017年的现货价格一路向上，并未受临储出库和新粮上市影响出现阶段性下降，反而因粮质差异所致的区域性供应失衡于四季度开启“抢粮”大战，产区售粮进度同比偏快，尤其是粮源优质的东北地区，且惜售心态伴随整个新粮上市期，无论是“卖跌不卖涨”还是“集中售粮小高峰”，今年仿佛都很难出现。农民翻身做主人，有粮不愁卖，贸易商看好后市，持粮待涨，整个市场心态的转变使基层农户和用粮企业间的博弈愈演愈烈，一涨再涨的收购价便是最好的体现。

　　而因耕地面积有限，农民对互为竞争作物的玉米和大豆通常按种植效益来权衡面积分配，而玉米和小麦的价格成本具有消费替代效应，临储制度取消后，大豆和小麦对玉米的比价升高，加之政策导向和补贴倾向于大豆，玉米种植面积下降明显，而小麦价格维持2300元/吨以上高位运行，消费替代优势消失。由于今年地租大幅削减，种植成本降低而玉米价格走高，农民利润较去年扭亏为盈，比价重又拐头向下，截至年底，大豆与玉米现货均价比值已回到2以内，符合今年秋季调研所得到的玉米比较收益好于大豆的结论，而小麦与玉米现货均价比值仍处1.4左右的高位，预计18/19年度玉米种植面积将有所回升，而单产在无重大天气灾害的情况下将保持稳定增长，面积与单产“双升”趋势下，预计明年供应端玉米产量同比增加，消费端小麦暂无替代优势，但小麦收储价格有所下调，两者价差呈缩小趋势，玉米上涨之路仍然阻力重重。

　　2.3 “剪刀差”利润再现，进口替代将增加

　　玉米价格市场化后，内外价差曾一度由正转负，进口优势减弱，据统计2017年1-11月五种主要替代品累计进口2015万吨，同比仅仅减少0.51%。除大麦累计进口828万吨、小麦421万吨，同比分别大幅增加80.83%和32.39%外，其余替代品进口量均有所下降，玉米累计进口237万吨、高粱490万吨、酒糟蛋白(DDGS)38万吨，同比分别下降22.37%、24.06%、87.16%。尽管进口玉米和高粱价格吸引力不比往年，DDGS取消进口增值税后仍受制于“双反”政策，但大麦和小麦进口的大幅增加限制了进口总量的实际减少额度。截至年底，广东港玉米现货价格已站上1900元/吨，内外“剪刀差”再度恢复至300元/吨以上，市场消息称十月已有10-12船进口玉米购入，18年一季度将可运抵，在美玉米持续低迷，而国内现货趋紧的情况下，内外价差有扩大态势，预计明年进口替代将有所增加。

　　三、需求端分析

　　3.1 环保高压新常态，饲料消费仍可期

　　2017年，禽肉蛋价格先抑后扬，禽蛋养殖利润整体良好，生猪利润虽较15/16年大幅削减六成以上，但仍有约300元/头的盈利;猪粮比因玉米价格抬升而高位回落，但于8之上企稳，仍处较高水平。自2015年《新环保法》实施以来，养殖业受环保督查影响不断加大，畜禽禁养区范围扩大，行业向集中化发展，大量不符合要求的小散养殖场被迫拆迁关停，在禁养区被动去产能、环保高压下养殖户主动补栏谨慎的双重作用下，生猪及能繁母猪存栏量一路下行，不断创出新低，截至2017年11月，生猪存栏34886万头，能繁母猪存栏3466万头，同比分别下降6.93%和5.92%，而2017年12月底，禁养区养殖场关闭拆迁工作将完成，在仍有利润而存栏历史地位的现状下，18年生猪存栏大概率触底反弹，而蛋禽在良好利润刺激之下，补栏积极性将增加。

　　虽然存栏量下降，但随养殖效率提高，MSY及规模生猪耗粮数量增加，二者对冲之下，饲料消费维持增长态势，在产能恢复预期之下，饲料消费增速或将加大。

　　3.2 淀粉产能扩张，需求放量明显

　　要解决巨量存在陈化风险的玉米临储库存，深加工是最有效的一条消化途径，16/17年政府给予东北地区100-300元/吨不等的政策补贴红利，以激发消费端去库存的积极性，发改委于同年4月废止玉米深加工项目管理相关规定，行业准入放松，产能大幅扩张。在高利润刺激下，2017年淀粉行业开机率全年维持高位运行，而受玉米原料成本下降影响，淀粉出厂价格回落后出现了很多市场机会，2017年1-10月，下游除淀粉糖、食品、化工等传统需求因比价优势同比增幅均在20%以上外，还出现了面粉掺兑和饲料添加等新的消费点，另外，17年纸价意外走高使造纸需求火爆，同比增幅接近70%。总体而言，在玉米临储制度取消后，低价创造需求、刺激消费，深加工方面的淀粉需求在16/17年呈加速增长态势，淀粉消费增量明显。但低价创造的需求能否在玉米及淀粉价格双双回升后继续承接有待观察，且环保题材不光会对供应端有限产制约，对下游消费厂商同样存在抑制，2017年四季度，环比需求略现回落，但环保影响尚不明显。

　　进口替代方面，截至2017年底，进口泰国木薯淀粉价格3300-3360元/吨，面粉批发平均价3300-3400元/吨，均与玉米淀粉仍有将近一千元的价差，而白糖与淀粉糖的比价也在3.2左右的相对高位，所以在对木薯淀粉、面粉、白糖等替代方面，玉米淀粉因比价优势仍存替代空间。出口方面，量虽不大，但1-11月淀粉累计出口24万吨，同比翻了一倍多，也侧面反应淀粉需求端的放量。

　　3.3 燃料乙醇正式推广，酒精消费前景开阔

　　在DDGS实施“双反”政策以来，2017年进口DDGS同比大幅缩减，国内酒精行业竞争压力减小，在原料玉米低价以及深加工补贴带来的利润空间下，酒精行业全年开机率大部分时间维持75%以上的高位，而绿色生物能源的发展趋势使燃料乙醇的推广则成为后期玉米深加工需求大幅增长的保障。

　　生物燃料乙醇项目起源于“十五”初期，是国家发展新能源，治理大气污染，打通农业和能源产业，实现粮能联产的战略规划，也是消化“问题粮食”的正确出路，在美国和巴西已有成功实践。2016年底发布的《生物质能发展十三五规划》提出2020年燃料乙醇产量达400万吨的目标;2017年9月，十五部委联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，再度提高燃料乙醇产量目标，到2020年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖，标志着燃料乙醇发展正是全面铺开。2016年，我国燃料乙醇产量260-270万吨，按汽油10%的添加比例计算，占生物燃料乙醇主体的玉米乙醇将至少达到1000万吨以上，产能缺口巨大;而按3:1的产出比例推算，玉米原料需求将会出现2000万吨以上的增量拉动，而要在短短三年左右实现这样的增长，17年底产能扩建开始投放后，玉米酒精企业的需求将保持旺盛。

　　四、总结与展望

　　进入社会主义新时代，经济发展由重“量”向重“质”转变，未来几年的经济政策将以十九大提出的“防范系统性风险、精准扶贫、防治污染”这三大攻坚战为出发点，而农业的发展前景在供给侧结构性改革下渐趋明朗，优化种植结构，减少无效供给，稳定产量及价格，增加优质农产品(000061,股吧)竞争力，从而真正保障农民收益。在连续两年的转变下，以玉米为首的农业供给侧改革已初具成效，产量受限，需求旺盛，黑龙江玉米品质大增，下游受政策影响，饲料养殖企业北移，深加工在东北扩大产能，东北产区就地转化能力提高，一直不温不火的玉米市场摇身一变热火朝天。

　　在美玉米丰产，全球谷物过剩，CBOT玉米承压下行的外围格局下，DCE玉米于16年9月末跌破1400元/吨后，重大利空出尽，底部已现，2017年展开全面反弹，在新粮供应期逆势上涨，并且一路高歌，打开上方空间。17/18年度，供需端继续呈现减产增需的双向利好趋势，深加工消费在政策扶植下表现抢眼，年度结余将首度出现缺口成为市场共识，由严重过剩向产不足需的转变，无疑为后市奠定了稳步上移的主基调，市场情绪大为提振。而作为玉米价格最大的压制因素，临储库存已由2.36亿吨下降至1.79亿吨，降幅高达24%，去库存进展顺利，在明年产需出现缺口需要由政策粮来填补的预期下，库存压力将得到进一步缓解。但价格抬升后阻力加大，18/19年度玉米种植面积恐有所恢复，进口替代量将增加，下游产品在原料及环保税等因素下价格趋增，承接有待观察，供需端预计出现“双增”。

　　综上，2018年玉米市场仍然易涨难跌，在下一轮政策粮拍卖前，维持多头思路不变，二季度开始涨势或将趋缓，预计价格中枢上移至1800元/吨，区间在1700-2000元/吨，关注政策及天气物流风险;淀粉主体仍将跟随原料玉米成本走势，波动较玉米更大，受其自身利润、开工、库存等影响，把握阶段性行情。