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 　　摘要：

　　1、2014年，豆粕(2678, 7.00, 0.26%)、菜粕(2121, 16.00, 0.76%)的现、期货价格表现为：上半年涨，下半年跌，年底震荡偏空。

　　2、2015年，受全球大豆(4415, 33.00, 0.75%)丰产影响，美豆价格维持弱势是大概率事件，中国大豆进口和压榨量维持高位，但是下游生猪存栏量维持低位，水产养殖需求疲软，整体上豆粕、菜粕价格将在美豆、国内供需基本面的作用下保持低迷状态

　　3、低价的DDGS进口或放宽，进一步利空豆粕、菜粕。

　　4、建议豆粕、菜粕的操作策略是反弹遇阻抛空，另外，考虑到豆粕、菜粕的基本面供给端的差异，建议在豆菜价差接近1200元/吨的时候，进行空豆粕、多菜粕的套利。

　　一、2014年饲料市场走势回顾

　　(一)豆粕

　　2014年：豆粕期货先扬后抑，3月下旬之前，豆粕胀库未缓，油厂出货意愿较强，豆粕期、现货持续下跌。但由于长时间看空，中下游豆粕库存水平很低，美豆反弹，现货市场成交好转，豆粕止跌，并一路走高。6月末，USDA报告预期美豆丰产，美豆、豆粕暴跌，国内豆粕期现货同步大跌，直至9月底，10月份小幅反弹后，在大豆到港量增加，油厂开机率维持高位及下游需求疲软等因素影响下，维持弱势。

　　图1：2014年豆粕指数日线图

　　数据来源：文华财经，安粮期货研究所

　　2014年上半年，豆粕期货和现货价格可以总结为一个字“涨”：1月国内豆粕现货大部分时间处于下跌态势，上旬豆粕期、现货延续上月跌势。进入中旬后，市场迎来期待的节前备货，期货市场反弹，现货走高。但节前备货行情持续时间短暂，进入下旬之后，豆粕期、现货价格再度下跌。2月，前期受美豆大涨影响，后期因为下游需求疲软、胀库严重，国内豆粕期、现货先扬后抑，上半月反弹，下半月滞涨回落，且跌幅明显加大。

　　3月上半月豆粕胀库仍未缓解，油厂出货意愿较强，豆粕期、现货持续下跌。由于长时间看空，中下游豆粕库存水平很低，18日豆粕期货止跌，19、20日大幅反弹，再加上美豆大涨，饲料厂及经销商逢低补库，或将前期空单结价，令下半月豆粕成交明显好转，尤其3月19日当天成交异常火爆，日成交量突破44万吨，远远超过之前的每天3-7万吨的水平，甚至已超过春节后以来的周成交量，且在之后的时间里，豆粕日均成交量也可达11.8万吨，本月豆粕总成交量201.2万吨，较上月的90.576万吨大幅增长122%，经过下半月良好的成交情况刺激，油厂豆粕库存量也有所减少，未执行合同量则明显增加，截止3月30日，沿海主要地区油厂豆粕总库存量77.58万吨，较上半月的88.37万吨下降10.79万吨，降幅12.21%，当周豆粕未执行合同157.83万吨，较上半月139.05万吨增加18.78万吨，增幅13.50%。这也使得油厂出货心态好转，有助于豆粕持续反弹。

　　4月，国内豆粕期、现货先抑后扬、大幅回升，特别是临近月底，豆粕强劲拉升，豆粕指数突破3550，现货部分地区价格突破3900元/吨一线。

　　5月，国内豆粕期、现货整体呈震荡上行态势，上旬回落，中旬开始震荡上行，下旬涨幅一度拉大，临近月底出现高位小幅震荡，回吐些许涨幅，但总体仍较上月明显上涨。

　　6月，市场预期美国大豆播种面积创历史新高，利空预期令市场看空情绪浓郁，美豆走势也一直受其影响而震荡下跌，国内豆粕现货滞涨回落，陷入回调泥谭之中。

　　2014年下半年，豆粕期货和现货价格可以总结为一个字“跌”：6月30日晚，美国农业部在6月种植报告中预计2014年大豆种植面积创纪录，较去年增加11%，历史上首次突破8000万英亩，达到8484万英亩的新高。基于美国农业部6月供需报告中45.3蒲式耳/英亩的单产预估，美国大豆产量有望触及38亿蒲式耳，远高于之前33亿蒲式耳的高位，报告极度利空，出乎市场意料。随后，美豆、国内豆粕期、现货一波浩浩荡荡的跌势越演越烈，豆粕期货从今年最高的3718，跌至9月29日的2773，跌幅达25.42%。

　　10月，豆粕期、现货止跌，并迎来大幅反弹。本月美盘持续大幅反弹，截止10月31日，CBOT大豆11月合约收报每蒲式耳1046.50美分，较上月913.25暴涨133.25美分，CBOT豆粕12月合约收盘389.0美元/短吨，较上月298.9暴涨90.1美元/短吨。本月豆粕期货主力1501合约收盘3,221元/吨，较上月2,933暴涨288元/吨。沿海豆粕价格较上月集中涨50-170元/吨。

　　11月至今，国内豆粕期货、现货在外盘滞涨、大豆到港量增加和油厂开机率维持高位，以及下游消费疲软等因素综合影响下，维持弱势震荡下跌。

　　(一)菜粕

　　2014年菜粕期货和豆粕期货走势基本一致，上半年受国产新菜籽(0, -4510.00, -100.00%)上市时间推迟以及进口DDGS受阻利多影响走出一波上扬趋势，下半年主要受美豆丰产及水产养殖需求不旺利空影响出现大跌，如图2所示，整体上菜粕指数先涨后跌，年末区间震荡偏弱。

　　图2：2014年菜粕指数日线图

　　数据来源：文华财经，安粮期货研究所

　　2014年上半年，菜粕期货、现货价格总体呈上扬走势：1月-3月中旬，进口菜籽大量到港，水产旺季尚未来临，再加上豆粕豆粕价格弱势，菜粕期、现货价格整体上维持震荡偏弱格局。4月以后气温回升，水产养殖回暖速度加快，菜粕需求开始逐步加大;USDA报告调低国产大豆库存使得豆粕价格出现上涨等利空共同支撑菜粕价格出现上涨。受现价支撑，期价一路上扬，各技术指标显示，上涨势头仍足。5月菜粕期、现整体呈震荡上扬走势，现货受收储政策尚未明确、油厂挺价意愿强、DDGS进口受阻共同影响呈现上旬价格回落，中旬开始震荡上行，下旬进一步拉高价格的走势;期价一路上行，月末回吐些许涨幅，但本月涨幅仍然明显。6月现价受需求旺盛、新菜籽上市时间推迟、新菜粕销售指导价调高影响，价格继续攀升，USDA提高美豆播种面积预期，促使美豆及国内豆粕出现回调，菜粕受其影响，期价表现为上旬出现回落，中下旬开始窄幅震荡整理。

　　2014年下半年，菜粕先是大跌，然后宽幅震荡：因USDA调高美豆播种面积及美豆结转库存量，美豆及豆粕出现大幅下滑，菜粕受此影响，打破前期震荡局面，急剧下跌，另菜粕指导价的不断下调使得现货市场压力加大，加深现货市场的疲软状态。截止到10月13日，菜粕指数价格创年内和上市以来新低2069元/吨，距离5月27号的年内最高点2957元/吨888元/吨，跌幅达30.03%。后在美豆、豆粕的影响下，菜粕期现货价格出现反弹，但由于消费淡季再加上豆粕价格疲软，直到现在，菜粕依旧维持震荡偏弱走势。

　　2015年，豆、菜粕到底何去何从，我们先来梳理下几个重要的影响因素。

　　二、影响2015年饲料市场重要因素解析

　　2015年豆粕、菜粕将会受到南美大豆丰产预期、菜籽收储、DDGS进口及厄尔尼诺等等等多方面因素的影响，下面我们将选取几个重要的因素进行分析。

　　(一)豆粕供应压力不减

　　1、世界大豆供给充足

　　据美国农业部2014年12月发布的全球大豆供需报告，预计2014/15年全球大豆产量为3.13亿吨，较2013/14年度继续增加2780万吨，其中增产主要来源于美豆种植面积和单产的大幅增加，以及南美大豆的增产预期，其中美国、巴西、阿根廷大豆分别增加1633万吨、730万吨、100万吨;预计14/15年度全球大豆国内消费量为2.86亿吨，较13/14年度增加1407万吨。由于全球大豆供应的增加超过了需求增加，使得期末库存增加至8987万吨，库存消费比增加至22.34%，超过了2013/14年度的17.38%，全球大豆供需呈现宽松的局面。

　　图3：世界大豆供求平衡表

　　数据来源：USDA，安粮期货研究所

　　巴西基本完成大豆种植，在巴西大豆主产区，降雨量尚可，气温接近正常，对大豆作物生长有利。巴西植物油协会Abiove在最近的一份电子邮件报告中称，预计巴西2014-15年大豆产量料为9190万吨，高于其12月1日预估的9000万吨。

　　据阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告显示，截至12月30日，阿根廷2014/15年度大豆播种完成90.6%。交易所目前预测2014/15年度大豆播种面积将达到2060万公顷，比上年提高3%。气象预报显示阿根廷中部地区的阵雨天气有利于大豆作物生长，气温也对于作物有利。

　　前一段时间美豆丰产及收割炒作完成，南美大豆种植炒作也逐渐过渡到生长阶段炒作。

　　2、厄尔尼诺现象影响大豆生长

　　厄尔尼诺是太平洋赤道带大范围内海洋和大气相互作用后失去平衡而产生的一种气候现象。正常情况下，热带太平洋区域的季风洋流是从美洲走向亚洲，使太平洋表面保持温暖，给东南亚带来热带降雨，但这种模式每 3-7 年被打乱一次，风向和洋流发生逆转，太平洋表层的热流转而向东走向美洲，随之便带走了热带降雨，出现所谓的厄尔尼诺现象。厄尔尼诺现象对全球天气产生的影响可长达一年。在气候预测领域，厄尔尼诺是全球公认的最强的年际气候异常信号之一。厄尔尼诺出现后，全球很多地方会发生确定性较大的气候异常和极端天气事件。目前科学家通过分析赤道附近东部太平洋的水温，来对厄尔尼诺现象进行预测，但因为水温受到赤道附近风的强烈影响，可做出预测的期限还是只有半年甚至更短。厄尔尼诺指数(ONI)是监测、评估及预测厄尔尼诺现象的理论指标，定义为 Nino3.4 海域海水温度偏离平均值的异动值。如果 ONI≥+0.5，且持续时间 3 个月以上，即可定义为厄尔尼诺现象。

　　近40年来，厄尔尼诺现象分别出现在1976-1977 年、1982-1983年、1986-1987年、 1991-1992年，1994-1995年、1997-1998年、2002-2003年、2004-2005年、2006-2007年、2009-2010年。可以看出，进入90年代以后，随着全球变暖，厄尔尼诺现象出现得越来越频繁，从过去每 5 年经历一次，变成了几乎每3年经历一次。上一次厄尔尼诺现象出现在 2009年，按照厄尔尼诺现象发生的周期2-6 年来看，很可能发生在2011 年-2015年之间。

　　根据《99期货》报导，法国兴业银行(SocieteGenerale)发布报告称，南方涛动指数(SOI)值已经处于厄尔尼诺现象的临界值附近。如果今年12月到明年2月期间出现厄尔尼诺现象，巴西北部地区将持续干燥，巴西南部地区的温度将高于正常水准。此外，巴西南部到阿根廷中部地区的降雨量将超过正常水准。这将会造成南美大豆单产参差不齐。但是如果南美大豆产量达到预期水准，我们预计2015年下半年大豆价格将会进入新一波的下跌行情，因为全球大豆供应的补充将更为充分。

　　3、2015年度大豆进口量将稳中有升

　　由于进口转基因油豆在出油率上较国产蛋白豆高，因此国内油脂厂压榨的大豆基本都是进口大豆。2014年6月份以来，美豆暴跌，较低的价格有利于油脂厂大量进口大豆。从图4中可以看出，2014年8月份以后进口大豆平均单价要低于2012、2013年。

　　图4：大豆进口平均单价(2009-2014，单位：美元/吨)

　　资料来源：WIND 资讯安粮期货

　　图5：中国近年大豆进口月度数据(2009-2014)

　　数据来源：Wind，安粮期货研究所

　　4、2015年度大豆压榨量继续增加

　　我国用于压榨的大豆主要是来自于美国、巴西、阿根廷的转基因大豆，而国产非转基因大豆主要用于制作传统豆制品如豆腐、豆浆、酱油等直接食用。

　　从下图国内大豆压榨量情况来看，2006年以来，随着大豆进口的增加，压榨量也呈现递增的趋势，2014年大豆压榨量继续创新高。按照美国农业部的预估，2014年全国大豆压榨量7450万吨，较2013年6885万吨增长8.21%。

　　图6：国内大豆压榨量对比图

　　数据来源：USDA，天下粮仓，安粮期货研究所

　　2013年国内油厂进口大豆的压榨利润相对2012年有了一个较大的回升，2014年压榨利润均值2013年降低，但没有影响大豆的进口量。2014年10月后，进口大豆压榨利润开始回升，目前维持在150-200元/吨，利润较为丰厚。在进口大豆充足的情况下，利润会驱使油厂维持高开工率，这也是今年进口大豆较多，但港口库存相对较低的重要原因。

　　图7：进口大豆港口库存及平均压榨利润

　　数据来源：Wind，安粮期货研究所

　　2015年大豆进口稳中有升，油厂在有利润的情况下，料压榨量将同步增加，但可能幅度略低于进口增幅。

　　(二)菜粕供应压力弱化

　　1、2015年全球油菜籽预期减产，中国产量或小幅增加

　　全球油菜籽产量预期有所下降。据私营分析机构Informa经济公司发布报告显示，2015/16年度(6月到次年5月)全球油菜籽产量预计为7100万吨，低于早先预测的7110万吨，上年为7110万吨。Informa预计2015/16年度欧盟28国油菜籽产量为2250万吨，低于早先预测的2400万吨，上年为2110万吨。2015/16年度加拿大油菜籽产量将达到1630万吨，高于早先预测的1490万吨，上年为1800万吨。印度油菜籽产量预计为730万吨，低于早先预测的750万吨，上年为730万吨。中国油菜籽产量预计为1460万吨，略低于早先预测的1470万吨，上年为1450万吨。

　　图8：油菜籽产量

　　数据来源：Wind，安粮期货研究所

　　2、2015年度油菜籽进口将降低

　　上半年由于国产油菜籽压榨利润为负，而进口油菜籽压榨利润在100元左右，油菜籽进口量较大。但是随着压榨利润转负，进口菜籽类在10月月份大幅降低。

　　图9：油菜籽进口量

　　数据来源：Wind，安粮期货研究所

　　2014年1-11月我国进口油菜籽460万吨，比去年同期增加46%。但由于加拿大菜籽出现减产，且菜籽压榨仍旧亏损，最近，我国进口菜籽数量有所缩减。据初步统计，我国12月菜籽进口量在30万吨左右，而去年12月进口量约为51万吨，尤其12月下旬几乎没有进口菜籽到港，并且当下确认的1月进口菜籽量仅为16万吨。在菜粕、菜油价格低迷的情况下，压榨亏损还会维持一段时间，油菜籽进口量将会降低，这使得后期菜粕市场供应有转向偏紧的可能。

　　3、2015年度油菜籽压榨量或继续减少

　　2014年6月底7月初，进口油菜籽压榨利润由正转负，油厂菜籽开工率也随之下降，造成2014年油菜籽压榨量较2013年减少。预计2015年油菜籽压榨量或继续减少。

　　图10：进口油菜籽压榨利润(元/吨)及2013(27)-2015(1)周油厂开工率

　　数据来源：Wind，天下粮仓，安粮期货研究所

　　图11：油菜籽压榨量(万吨)

　　数据来源：Wind，天下粮仓，安粮期货研究所

　　(三)下游养殖业消费及饲料间相互替代

　　1、2015年生猪存栏量或继续降低，减少对饲料需求

　　图12：全国生猪价格走势和猪粮比

　　数据来源：天下粮仓 安粮期货研究所

　　2014年全国的猪肉价格先降后升，10月份之后再次下降。从猪粮比价来看，大体上和生猪价格同步，10月之后跌幅小于猪价，猪粮比当前值为5.8，位于盈亏平衡点6 之下，总体上还处于2011年以来的偏低状态。

　　11月份全国生猪存栏43194万头，较上月下降0.2%，较去年同期下降6.5%;能繁母猪存栏4367万头，较上月下降1.3%，较去年同期下降11.3%。能繁母猪存栏量今年连续下降10个月，而且还将继续下滑中，产能淘汰工作并未停止。生猪存栏量经过4个月的上升后逆转下降。12月份由于疫情的散发和养殖户对行情走势没有信心导致大家都开始进行出栏和清栏行为。从存栏数据上可见，2015生猪供应量将会减少许多，会进一步减弱对于豆粕等饲料的需求。

　　图13：全国能繁母猪及生猪存栏图

　　数据来源：天下粮仓 安粮期货研究所

　　2、豆粕对于菜粕替代性，使得菜粕需求疲软

　　菜粕需求呈现比较明显的季节性，其消费中除了水产饲料中部分不可替代外，在禽畜类饲料中都有被其它蛋白粕如豆粕、棉粕、DDGS等替代的可能。因此菜粕的需求很大程度上取决于和其它蛋白饲料的价差或单位蛋白价格。市场上一般认为：当豆粕和菜粕价差在800元/吨以下视为豆粕价格偏低，或者菜粕价格偏高;如果价差达到1200元/吨以上，则视为菜粕价格偏低，或者豆粕价格偏高。

　　图14：豆粕和菜粕差价

　　数据来源：天下粮仓 安粮期货研究所

　　从图14中2014年豆粕与菜粕价差来看，这一年中有近4个月的时间两者价差处于800以下，且全年绝大多数时间都处在1200以下，菜粕价格高被豆粕替代致使需求下滑严重，根据天下粮仓的预测数据显示，2014/15年度菜粕的国内需求仅有635万吨，而上年度为773万吨，同比下滑17.85%，需求下滑将导致2014/15年度菜粕的价格整体运行重心都要较上年度下移。

　　(三)政策面的影响

　　1、油菜籽收储政策

　　2008年开始国家启动的菜籽收购政策对稳定菜籽价格和油菜种植面积起到一定的作用。2014 年曾有消息人士称，国家发改委和财政部计划明年起在湖北省和部分油菜主产区实行油菜籽目标收购价。但2014 年 12 月 28 日 “清华三农论坛 2015”上，原国家发改委副主任杜鹰表示，中央农村工作会议已经决定，明年目标价格政策不会扩大。这意味着 2015年菜籽继续实行收储政策，但收储量和收储价格在2014年的基础上怎么变动尚是未知数。另外收储政策调整是大势所趋，政策变化仍存变数。

　　2、DDGS进口

　　2014 年6月，中国质检部门暂停发放美国 DDGS 的进口许可，要求买家先将以前到货的含有MIR162 转基因玉米(2474, 7.00, 0.28%)成分的玉米酒糟粕重新出口。但12月中国农业部批准进口 MIR162 玉米，这意味者国家对 MIR162转基因玉米的态度已发生转变，相应的 DDGS 进口限制有望松动，DDGS价格低，其对粕类的替代性较强。。

　　2014年1-11月DDGS进口累计538.86万吨。若中国解除对含MIR162转基因玉米 DDGS 限制，预计 DDGS 的进口量将继续大幅提升，并利空豆粕、菜粕市场价格。

　　三、后期展望及投资策略

　　2015年，受全球大豆丰产影响，美豆价格维持弱势是大概率事件，中国大豆进口和压榨量维持高位，豆粕供给充足，但是下游以家畜、水产为主的养殖业对于饲料的需求疲软，再加上低价的DDGS进口放宽有望松动，整体上豆粕、菜粕价格将在美豆、国内供需基本面的作用下保持低迷状态，策略上建议反弹遇阻抛空。

　　另外，考虑到豆粕、菜粕的基本面供给端的差异，及菜粕在供给端的压力要小于豆粕，建议在豆菜价差接近1200元/吨的时候，进行空豆粕、多菜粕的套利。