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　　对于股市和债市，1月都面临货币紧缩下的流动性压力，伴随银行体系资金的极度紧缩，调控新规使得市场拆借利率飙升，岁寒季节让投资者感受到了千年极寒的冲击。但是，这个压力能有多大，是值得商榷的问题。我们相信，在2月份春节旺季过去后，伴随信贷紧缩和通胀环比可控，流动性困局会有所缓解，基本面和估值的优势将再次显现。

　　经济供求两旺

　　去年国内生产总值397983亿元，按可比价格计算，比上年增长10.3%，增速比上年加快1.1个百分点。与GDP同步的工业生产平稳增长，企业效益大幅提高。

　　供给端的产出本身是滞后的反映结果，而市场更为关注领先的需求。从三大马车来看，投资的运行比较正常，去年12月的小幅回落主要是受季节因素影响，如冬季极寒天气拖累新开工和施工进展，同时货币紧缩调控也存在一定冲击，这表现为房地产投资的明显回落。

　　固定投资，尤其是房地产投资，存在显著的季节性波动，也可以理解为周期循环性波动。这是由于经济自身的周期规律所带来的数据波动特征。可以发现，每年一季度由于春节因素，投资的环比较低，节后的二季度开始持续回升，新项目大量开工，从而带来夏季的施工旺季。三季度投资增速步入淡季，年底11-12月再次攀升，我们认为这与原有项目的竣工和新一年投资布局相关。

　　目前来看，去年12月份的投资增速回落很可能与环比增速过低相关，尤其是地产增速的大幅回落，显然不能简单用周期因素和季节因素来完全解释，我们认为这与地产调控的持续以及去年10月以来的货币紧缩相关。如果投资需求的回落是调控的结果，那么在今年一季度的淡季，很可能伴随紧缩效果的深入，经济增长数据不会如现在预期般乐观。

　　另一方面，国内消费需求的旺盛是支持经济的另一个动力。去年全年社会消费品零售总额154554亿元，比上年增长18.4%，扣除价格因素实际增长14.8%。其中，城镇消费品零售增长18.8%，乡村消费品零售增长16.1%；餐饮收入增长18.0%，商品零售增长18.5%。岁末热点消费快速增长，其中金银珠宝类增长46.0%，家具类增长37.2%，汽车增长34.8%，家用电器和音像器材增长27.7%。

　　最后，从出口趋势看，外需的复苏是目前的一个亮点，这直接导致岁末中国出口并没有大幅回落。但是在贸易顺差持续回落的背景下，外汇占款的居高不下隐含了热钱流入内地房产及股市的可能。我们预期未来的出口增长是带来流动性增加的一个重要因素。

　　1月通胀或创新高

　　从1月的细分数据来看，7涨1降，物价普涨，去年12月出现的从食品向非食品扩散现象再次延续。其中，食品价格同比上涨9.6%，受价格管制影响出现短暂回落，居住价格同比上涨6%，再次扩大，衣着首次转正为0.1%。毫无疑问，通胀预期强烈，压力很大。

　　从目前对CPI的回归来看，肉类价格(以猪肉为核心)对通胀的拉动系数为9.445，高于粮食的6.47和蔬菜的3.1，为食品之首。当然，粮价为百价之基，从历史上看物价周期都是粮价先行、肉价跟进。所以食品项的趋势取决于粮肉价格后面会不会出现自我加强式循环。我们比较担忧粮价持续上涨引发通胀长期化。

　　从肉价来看，2010年以来生猪市场波动较大。去年上半年，生猪价格持续下跌，养殖户亏损严重，为防止生猪价格过度下跌、保护养殖户利益、稳定生猪生产，2010年4-7月商务部会同有关部门多次开展冻猪肉收储，生猪价格持续下跌势头得到有效遏制。6月初以来，生猪价格持续回升，养殖户逐步扭亏为盈；7月中旬至今，猪粮比价一直位于生猪养殖盈亏平衡点以上。目前，猪肉市场基本稳定，但猪肉价格依然处于上行通道，而库存回补则刚刚开始，预期最早也将在今年二季度末开始产生供给冲击。

　　在这一大环境下，我们预期未来半年依然处于本轮通胀周期的上升冲顶阶段，通胀随时存在加速可能。我们最新测算1月CPI可能超过5%，这也可以解释近期短期利率跳升所隐含的通胀压力和加息预期。事实上，按照正常的季节因素估算，今年的通胀最高点分布在1月或6月，我们之前结合经济运行和库存波动判断高点在6月，目前来看，由于货币紧缩对经济的超调可能较大，因此未来的趋势存在诸多变数，尚无法定论哪个月份是全年高点，一切有待1月数据的披露。此外，从工业价格运行来看，去年12月生产资料出厂价格的回落与监测的PMI领先指标出人意料的一致。目前来看，海外经济复苏带来的国际商品涨价，是导致未来输入性通胀的根源。工业品价格的短期回落有限，伴随二季度国内投资和产出双回升，通胀压力将再次抬头。

　　资金面节后将有所缓解

　　从M1/M2值来看，去年12月较11月有所增加，预示活期存款占比有所增加。从历史经验看，活期存款占比和实际负利率具有反向关系，如果不加息的话，活期存款占比将维持高位。

　　去年年新增贷款约7.95万亿元，符合我们之前预期。如果扣除票据，全年新增贷款8.8万亿元，今年票据压缩空间有限，预计今年信贷增速不低于 15%，M2增速不低于16%。

　　考虑极度紧缩的负面效果以及央行逆回购的启动，我们初步可以判断，今年1月信贷将超过1.2万亿元，2月信贷在2月通胀回落迹象下将有所缓解。这一点从企业活期存款所代表的M1和居民储蓄所代表的M2的季节波动规律也可以发现，在2-3月份二者都会出现回升，资金回流银行体系是流动性困局缓解的前提。

　　而从历史上的拆息波动来看，常用的一周拆借利率显示，在春节期间往往由于提前因素会导致短期利率的异常上涨，但是这种上涨仅是季节性的，节后就会由于资金回流而自然回落。

　　从今年我们对通胀的预测来看，基本呈现双峰格局，1月和6月较高，因此全年来看，通胀处于可控区间，压力仅在于年初的春节因素，因此2月后通胀环比大幅回落概率很高，这也是流动性缓解的一个重要支撑。

　　全国猪肉价格连续两天回落

　　据新华社全国农副产品和农资价格行情系统监测，与前一日相比，2月6日，蔬菜、猪肉、水果、水产品、成品粮价格以降为主；禽蛋、牛羊肉价格微幅波动；食用油、奶类价格基本稳定。

　　新华网报道，监测数据显示，1月17日开始，全国猪后臀尖肉、猪五花肉价格持续上涨，并均于2月2日创下年内新高；2月4日开始，猪后臀尖肉、猪五花肉价格连续两天回落，累计降幅分别为0.5%、0.8%。分地区来看，约四成省区市的猪后臀尖肉价格下降，其中海南、广东的降幅居前，分别为9.0%、4.1%；近六成省区市的猪五花肉价格下降，其中海南、广西的降幅居前，分别为8.9%、5.0%。

　　监测的21种蔬菜中，有19种价格下降，2种价格上涨。大白菜、芹菜、油菜、生菜、四季豆、黄瓜、茄子、菜椒、尖椒、圆白菜价格降幅在1.1%—2.3%之间，菠菜、西红柿、土豆、洋葱、豇豆、苦瓜、大葱、大蒜、生姜价格降幅在0.3%—0.8%之间；白萝卜、胡萝卜价格分别微涨0.8%、0.5%。

　　欧盟猪肉危机敲响了食品供应的警钟

　　据《欧洲动态》31日报道，欧盟猪肉行业60%的成本源于饲料，随着饲料价格飞涨，对欧盟猪肉产业带来严重冲击，越来越多的欧盟畜牧生产者面临破产的风险，英国肉猪协会会长称，英肉猪养殖者目前损失20英镑/头，如果猪肉市场价格不能有所改善的话，许多养殖者将考虑离开这一行业。

　　欧盟农业合作组织估计，西班牙70万个畜牧业农场中近一半将在2011年底关闭，将进一步恶化欧盟目前已经很高的失业率状况。特别是德国二恶英污染动物饲料事件导致此猪肉生产大国产品价格大幅度下跌。欧盟农业合作组织还认为，欧盟猪肉行业危机已经超越了饲料成本的问题，未来食品供应可能更多地依靠进口，为欧盟的食品供应敲响了警钟。

　　这一趋势进一步突出2014年后欧盟共同农业政策在确保欧洲5亿人食品供应方面的突出重要性。许多生产者希望未来共同农业政策进一步加强现有的市场管理机制，增加预算以满足欧盟农业特别是畜牧部门生产者面临新危机的需要。